（淡江大學財金系教授 李沃牆）
國債係由中央政府發行的債券，其目的是籌集資金，用於彌補財政收入並支援經濟建設，重要性不言而喻。中國大陸(下稱大陸)於今年「兩會」上宣布的新一輪超長期國債於5月17日開始發行，主要用於刺激經濟。這批由財政部發行的公債，實際發行面值金額400億元(人民幣，下同)，期限30年，經招標確定的票面利率為 2.57%，引發市場關注。時隔不久，「人行」於7月1日罕見地發布消息稱，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。據悉，目前「人行」已與幾家主要國有金融機構簽訂債券借入協議，採用無固定期限、信用方式借入國債。已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，「人行」未來將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。這種前所未有的舉措，引發市場諸多揣測而眾說紛紜。筆者以為，「人行」這項操作應有底下幾點意涵。
在泰半的國內外投資者對大陸經濟仍持悲觀，以及對財政刺激措施預期下，持續搶購國債，導致10年期國債殖利率(收益率)急速下跌至2.18%，創下歷史新低。20年期和30年期債券殖利率幾個月來也是處於歷史低位。有鑑於此，「人行」早在4月以來即多次針對長期國債殖利率過低問題提出示警，並明確指出2.5%至3%才是長期國債收益率的合理區間。5月底，「人行」在回覆路透社查詢時表示，該行高度關注當前債券市場變化及潛在風險，必要時會進行賣出低風險債券，包括國債操作。如今，「人行」向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入後，可以將這些國債在二級市場上出售，進而壓低相關國債市場價格，推升相關國債殖利率。顯然這種提高殖利率的操作動機，似乎早有端倪。
不可否認，國債不論是風險或報酬相對股市及房地產穩定，大陸中長期國債投資人結構與日本國債類似，大部分係以國內的中小金融機構、保險公司或是投資基金和其它金融公司所持有。然而，大陸近幾年房地產不景氣，股市低迷不振，企業資金需求停滯，金融機構找不到優質的貸款對象，因而將大部分資金集中於國債市場。據估計，單是今年上半年，金融機構淨購買國債達1.55兆元，較去年同期增長61%，可見一斑。然而，這些大量持有國債的機構一旦遇到市場利率發生劇烈波動(如升息)，而出現到期錯配情況，恐發生如去(2023)年初美國矽谷銀行（Silicon Valley Bank）危機事件。而「人行」在公開市場開展國債賣出操作，有利於穩定長債殖利率，防範利率風險，避免類似危機重現。
當「中」美10年期債券殖利率差擴大時(「美10年期公債殖利率」減「中10年期公債殖利率」)，會造成資金流入美元，而加大人民幣貶值。美國聯準會( Fed)自2022年3月啟動升息循環後至今年6月底，一共升息20碼(5%)，目前聯邦基金利率(Fed Funds)在5.25-5.50%。結果美債殖利率全面走高，美元強升，包括人民幣在內的大部分亞幣均貶值。近期美10年期公債殖利率大致維持在4.3%左右，而大陸10年期公債殖利率約2.28%，利差已擴大至2%，為近幾年高點。因而，「人行」藉由債券操作提高殖利率，降低資金外流，維持人民幣穩定，也無可厚非。
如前所述，「人行」與主要國有銀行就借入國債達成協議，也可增強其管理長期(10-30年期)債券殖利率曲線的能力及債市平衡穩定。再者，由銀行端借入債券，也有助彌補「人行」長期債券持倉的不足，並增加其操作調控的靈活度。而值得注意的是，「人行」若大量出售國債，則其間被吸走的銀行間流動性，必需透過降息或降準等方式對沖。換言之，未來「人行」降息或降準操作的機率仍高。
7月1日，大陸在岸10年期國債殖利率跌至2.18%，為2002年開始記錄以來的最低水平。20年期和30年期國債殖利率也一直在歷史低位徘徊。然而，在「人行」入市進行賣債操作後，10年期公債殖利率在7月10日已回升至2.28%，但仍位處近10年低點，與2014初的4.6%相去甚遠。再觀察週轉率(交易量/上市國債餘額，為衡量債券市場交易熱度的一項重要指標，同時反映資金是否流向債市)，最高點落在今年3月，約38%左右，目前已僅至10%左右，似乎也達到「人行」欲對10年國債降溫的目的。
綜合而言，「人行」此舉能否奏效，進而畢其功於一役，乃取決於操作國債的規模，倘賣債的規模比較溫和，效果將極其有效。近日《彭博》就針對14名交易員和分析師開展調查，結果顯示有將近86%的參與者認為「人行」若賣出國債，流動性完全不會收緊或僅會邊際微幅收緊，逾7成參與者同意「人行」出售國債對市場的衝擊有限。筆者以為，「人行」目前才開始入市操作，可供判斷的市場訊息仍不夠充分，後續仍有待續觀察。
